为什么组合合约更难定价？

组合合约将多个结果捆绑至一份合约，每个分项均需成功，合约才能以“是”结算。概率叠加计算，而不同结果之间的相关性可能使公允价值的计算变得极为复杂。

彭博社发现，Kalshi 组合合约的平均隐含概率为 9%，而其他合约的该数据为 43%。

这种复杂性的来源与 CFD 不同。CFD 提供商作为客户的交易对手方，可能将风险内部化或进行对冲，同时杠杆会放大市场波动。而预测交易所是匹配参与者，由做市商为组合及相关性定价。在这两种情况下，专业机构通常在建模、技术和风险管理能力方面均优于零售客户。

这并不意味着每种结构下零售参与者都会亏损，但高收益格式可能吸引经验不足的用户，同时奖励准确定价和严格风险管理。世界杯决赛期间交易的超过 3 万个 同场组合中，仅不到 3% 以“是”结算。彭博社单独计算，这些合约的客户净亏损超过 500 万美元。

监管机构已在 CFD 市场中见过相同模式

此前 Finance Magnates 的报道发现，预测市场的回报同样高度集中。对约 170 万个 Polymarket 地址的分析显示，约 70% 已实现亏损，而不到 0.04% 的地址捕获了超过 70% 的已实现利润。另有数据显示，仅交易额超过 50 万美元 的交易者中位数回报为正。

监管机构在限制 CFD 分销之前，已记录其零售端持续高亏损率。ESMA 发现 74% 至 89% 的零售 CFD 账户通常亏损，其措施包括杠杆限制、保证金强平规则、负余额保护及标准化亏损警示。FCA 发现约 80% 的 CFD 客户亏损，并于 2019 年将英国的相关限制措施永久化。

结构差异限制类比范围

这一对比仍受限于一个重要结构差异：预测交易所通常不像体育博彩那样持仓客户风险。Kalshi 赚取费用，而做市商竞相对客户报价，因此交易亏损可能归属于交易对手方而非交易场所本身。

随着组合合约在交易活动中占比上升，其零售动态正开始类似于复杂金融产品中的模式：定价困难、分析资源不平等以及回报集中于少数参与者。

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